Globální oteplování se v posledních letech stalo středobodem politické diskuse. Vypadá to, že Covid-19 ukázal voličům, jak globální problémy můžou ovlivnit jejich životy a zesílil jejich ochotu se bavit o tématech jako je globální oteplování.
Je relativně jisté, že energetický mix se bude měnit. Uhlí je až na výjimky politicky nekorektní. Jedná se o nejméně kontroverzní téma, na kterém se politické elity shodují – naposledy se státy na postupném vyřazením shodly na konferenci OSN COP26 v Glasgow na konci roku 2021. Plyn a nukleární energie jsou většinou brány jako most k transformaci na čistou energetiku. Plyn je nákladově efektivní náhrada za vysoce emisní energii z uhlí – např. v elektrárně energetické skupiny SSE využití plynové turbíny pro transformace z uhlí znamenalo snížení emisí o 60 % u CO2 a 80 % u NOx. Emise lze navíc dále snížit skrze spoluspalování vodíku. Dnes plynové turbíny umožňují částečné spoluspalování vodíku (~30-40 %) s potenciálem fungovat kolem roku 2030 čistě na vodík. Nukleární energie je naopak bezemisní, problematická je diskuze o jaderném odpadu, popřípadě o bezpečnosti jaderných elektráren – jedná se o čistě politické téma, kde některé státy jako je např. Rakousko mají velmi vyhraněný názor. Ekonomická přidaná hodnota jaderné elektrárny dále závisí na časové hodnotě peněz – stavba elektrárny trvá zhruba 15 let, proto výnosnost projektu velmi záleží na míře diskontu. Dle kalkulací investiční banky Lazard je zřejmé, že průměrně se výstavba nové jaderné elektrárny nevyplatí.
Obecně energetický mix záleží na politické podpoře – státy jako je Dánsko nebo Rakousko bojují za rychlou a ráznou transformaci, naopak na plynu závislé Německo a nukleární Francie za tuto energii lobují. Začátkem července Evropský parlament potvrdil taxonomii, která do jisté míry bere právě plyn a nukleární energii jako “zelenou” – tato diskuse trvala déle než rok a do velké míry ovlivní energetický mix v Evropě.
Vedle tradičních energetických zdrojů stojí zdroje obnovitelné, které by měly ekonomikám dopomoct k tomu stát se bezemisními. Státy se v posledních dvou letech předhánějí v plánech, které umožní naplnit Pařížský 2stupňový závazek. Čína hodlá se svým plánem „30-60“ dosáhnout vrcholu emisí v roce 2030 a neutrality v roce 2060, US má za cíl snížit 50-52 % emisí do roku 2030 (vs. 2005), Evropa s FIT 55 chce do roku 2030 snížit 55 % emisí (vs. 1990), UK dokonce o 78 % do roku 2035 (vs. 1990). Skoro všechny státy vytvořily základní framework na snižování emisí a nyní i detailnější strategie využití technologií jako je vodík. Pro představu, i země bohaté na plyn a ropu jako je Egypt, který má 90 % energie z plynu a ropy, má za cíl dostat se do roku 2035 na 42 % obnovitelných zdrojů ve svém energetickém mixu.
V současné době hrají hlavní roli v transformačních plánech solární a větrná energie. Díky sílící podpoře těchto odvětví zažívá každým rokem ohlášení zvýšeného očekávání v budoucí instalované kapacitě. Převážně ale adopci nastartovalo obrovské snížení nákladů na tyto technologie. Tato odvětví převálcovala plynové turbíny, které byly ještě necelých 10 let zpátky brány jako hlavní nástroj na čistší levnou energii.
Solární energie je zajímavá, nicméně z investičního hlediska nám připadá složité tento trend přetavit v investici. Vítr nám připadá investičně zajímavější, díky do jisté míry technologické výhodě západních výrobců turbín (OEMs) jako je Vestas, Siemens Gamesa, nebo GE.
Větrné odvětví se enormním pokrokem posunulo. Před 10 lety existovaly onshore turbíny s instalovaným výkonem 2MW, dnes se již soutěží 5MW turbíny. V offshore se dnes dokonce soutěží 14-15MW turbíny, (komerční výroba v roce 2024), přitom v 2014 teprve začínala výroba turbín s instalovaným výkonem 6MW. Technologický pokrok a škála stejně jako u fotovoltaiky přispěla k velkému poklesu cen a adopci. V roce 2009 se globálně nainstalovalo 38GW větrné kapacity, v roce 2019 již 60GW a v roce 2021 94GW.
Trh je obrovský – nejnovější analýza od Wood Mackenzie modeluje, že v roce 2030 bude roční instalace 162 GW (před válkou na Ukrajině byl odhad 133 GW). Invaze na Ukrajině poskytla další vlnu podpory – státy jako Německo, Holandsko, UK výrazně navýšily své cíle. Odhady jsou stále konzervativní, Wood Mackenzie odhaduje 400GW v Evropě do roku 2030, Evropský REPowerEU plán počítá s kapacitou 480GW. agentura GWEC počítá, že pokud svět bude chtít dosáhnout pařížského závazku, roční přidaná kapacita v roce 2030 by měla být dokonce 4x větší než v roce 2021.
Offshore teprve začíná nabírat na síle. V roce 2019 celková globální instalovaná kapacita byla 29GW v roce 36GW v roce 2021 již 57GW. Jen v roce 2022 by se na aukcích měla vysoutěžit kapacita 23GW. Trakce v offshore ukazuje i sebejistota agentur IRENA a GWEC, které se starají o propagaci větrného odvětví. Agentury zvýšily svůj target offshorové instalované kapacity pro rok 2030 z 270GW na 380GW. V rámci REPowerEU podepsaly Německo, Nizozemí, Belgie a Dánsko Esbjergskou deklaraci o vizi postavit 150GW větrné energie do roku 2050. technický potenciál v Severním moři je 600GW. Poté jsou nové růstové trhy jako je např. Brazílie, ta má mimo onshore také nesmírný technický potenciál pro offshore vítr – dokonce více než evropské Severní moře, a to 700GW. Stejně tak Austrálie s technickým potenciálem v terawattech. Do budoucna může být dalším růstovým faktorem plovoucí offshore – kde teoreticky fouká kvalitnější vítr, jelikož turbíny mohou být více na otevřeném moři.
Nicméně silný růst a politická podpora ještě neznamená ekonomicky zdravé odvětví. Profitabilita zdaleka není ideální a investování do tohoto odvětví není jednoduché.
Odvětví je relativně mladé, ale již si zažilo svůj boom and bust cyklus. Očekávání z nástupu větrné energie zůstalo kolem roku 2008 u politických slibů, které se nenaplnily a akcie výrobců turbín spadly o 90 %. Trh se od té doby výrazně zkonsolidoval. Historicky operovalo v odvětví více než 100 OEMs, po finanční krizi a nenaplnění očekávání již jen zhruba polovina. Konsolidace stále pokračuje – v roce 2019 vstoupila německá firma Senvion do insolvence, v roce 2020 indický leader přestal splácet závazky. Nyní má problémy německý Nordex – za poslední 2 roky již dvakrát upisoval kapitál a nedávno ohlásil plán na třetí úpis akcií. Dle reportu GWEC v roce 2021 dostalo zakázky pouze 30 OEMs.
Problémem je často politická podpora, která nehledí na udržitelnost odvětví. Státy mají stále problémy s permitováním parků – proces je složitý a v některých státech jako je Španělsko, Itálie, Švédsko může trvat déle, někdy až 8 let. Permity pro offshorové projekty v US trvají běžně 6 let. Poté se aukce často odkládají – viz příklad Portugalska, které sice zdvojnásobilo offshore target pro svou první velkou aukci, ale zároveň oznámilo zpoždění (nastavení procesů, příprava infrastruktury a administrativních postupů trvá déle, než bylo v plánu). Kromě permitování se také státy učí, jak aukce nastavit. Historicky offshore projekty v Německu byly často vysoutěženy, ale nedodány, jelikož pokuta za nedodání byla natolik malá, že developeři často projekt nedoručili vůbec než za špatných podmínek. Nyní zase jsou problémy v US, kde právě končí státní podpora ve formě daňových kreditů, ta se bude od roku 2025 obnovovat, nicméně kapacita se nyní výrazně zmenší a tato volatilita v objemech zhorší profitabilitu OEMs. Tato nejistota, která vytváří volatilitu v objednávkách odvětví ekonomicky signifikantně zasahuje – státy se stále učí, jak aukce a mechanismy nastavit.
Dodavatelské řetězce a inflace v komoditách zasáhly odvětví více než cokoli jiného. Materiály za poslední dva roky násobně zdražily – důležité komodity jako je železo zdražilo více než 2,5krát, měď 1,5krát, pryskyřice 2krát. Doprava pro OEM zdražila dokonce pětinásobně. I kvůli míře inovace a obrovskému množství vydávání nových modelů turbín je dodavatelský řetězec fragilní. Je složité vybudovat robustní supply chain, pokud co dva roky je řetězec zastaralý. Nicméně, snaha supply chain zrobustnit a odvětví racionalizovat začíná být v posledním roce evidentní. Např. modularizace turbín by mohla odvětví pomoci. Další problém mají firmy s inflací. Ukázalo se, že kontrakty, které firmy získaly více let zpátky, jsou často neflexibilními a chybí jim indexace na ceny komodit, dopravy a dalších složek nákladů.
Dohromady, ze západních OEMs byl profitabilní v roce 2021 pouze Vestas, v roce 2022 nebude profitabilní žádný hráč. Kreditní ratingy jsou pro tyto firmy stále investiční, nicméně jde vidět, že finančně slabší hráči jako je Nordex mají problémy.
Věříme, že většina problémů v odvětví jsou do velké míry krátkodobé povahy. Odvětví je stále mladé a zažívá dospívající bolesti – neočekávaný růst, volatilita, zpoždění, fragilní supply chain (multiplikovaný inflací). Nicméně časem očekáváme větší maturitu odvětví a tím profitabilitu. Také pravděpodobně další konsolidaci i proto bedlivě sledujeme Čínské OEMs, přestože zatím mimo Čínu příliš nevyrostli.
Naše strategie v tomto odvětví je skrze nepřímou investici, kde firmy nejsou kvůli nevyzrálosti a fragilnosti větrného odvětví vystaveny existenčnímu riziku. Vsadili jsme proto na firmy, jako je Siemens Energy nebo GE, které mají rozloženou generaci cashflow skrze více sektorů a mohou tak těžké časy překlenout příjmy z dalších segmentů, ať už se jedná o výstavbu přenosové soustavy, prodej a servis plynových turbín nebo u GE prodej a servis leteckých motorů či zdravotnických přístrojů.
U nás ve fondu často přemýšlíme nad rizikem, to je za nás u pure hráčů jako je Nordex nepodstoupitelné. Na druhou stranu, ignorovat potenciál odvětví a kvůli problémům ho rovnou smést ze stolu je jednoduché a možná i proto se zde nabízí pro investory zajímavá příležitost. Navíc, upside z masivního růstu odvětví není vždy zaceněn ve valuacích. U Siemens Energy nám vychází, že prakticky celý větrný segment dostáváme zadarmo – za nás krásná cena.