Alethes vznikl v roce 2017 a v prvních letech byl veden velmi defenzivně. Proto mezi případovými studiemi naleznete i investice, které nebyly realizovány přímo fondem Alethes, ale jeho investičním týmem ještě před jeho vznikem. Tento tým dnes působí jako odborný poradce fondu a zodpovídá za jeho investiční strategii.
Účelem případových studií je na konkrétních příkladech přiblížit, jakým způsobem je investiční strategie fondu aplikována v praxi. Fond Alethes realizoval investice do společností ThyssenKrupp, SAP, SLB a Siemens Energy. Investice do společností Verbund a Wienerberger byly uskutečněny investičním týmem ještě před založením fondu.
Grafy otevřených pozic zobrazují stav k 20. 3. 2025.
ThyssenKrupp – extrémní mezera mezi hodnotou a cenou
Investiční teze: “Speciální situace”
Pozice: Long akcie (Německo, EUR)
Status: Otevřená
Doba držení: 7 měsíců (08-2024 – nyní)
Společnost: ThyssenKrupp AG
Sektor: Konglomerát
Země: Globální (sídlo v Německu)
Charakteristika: Měnící se konglomerát
Situace v době investice:
- Trhem nenáviděná silně medializovaná firma se silnými odbory snažící se návrat k profitabilitě. Koktejl všeho, co bylo vyčítáno německé ekonomice.
Investiční hypotéza:
- Jsme přesvědčeni, že hodnota firmy násobně převyšuje cenu akcií, přičemž rizika silně medializovaných problémů jsou podle našeho názoru menší. Po hluboké analýze jsme také dospěli k názoru, že firma má mnohem silnější finanční polštář, než si trh myslí, a riziko je tedy malé.
- Vnímáme, že je ve firmě velké množství možností, jak odemknout hodnotu (prodej železáren, prodej/IPO ponorkové divize, nákladová disciplína, změna apatičnosti politiků a odborářů). Na rozdíl od trhu, silně vnímáme katalyzátory a jsme ochotni počkat na jejich naplnění.
Naplnění a výhled:
- Trh ocenil ponorkovou divizi a změnu politické rétoriky – tyto relativně malé změny ve vnímání nám přinesly výnos skoro 200 %.
- Výhledově čekáme, jak dopadne prodej železáren a pokrok ve snižování nákladů. Pokud firma uspěje, věříme, že akcie jsou stále podhodnocené. Navíc trh stále nedoceňuje divizi energetické transformace.
SAP – transformace na růstový business
Investiční teze: “Oblasti sekulárního růstu“ a “Speciální situace”
Pozice: Long akcie (Německo, EUR)
Status: Otevřená (částečná realizace zisku)
Doba držení: 4 roky (12-2020 – nyní)
Společnost: SAP AG
Sektor: Technologie (software)
Země: Globální (sídlo v Německu)
Charakteristika: Globální lídr v softwaru pro plánování podnikových zdrojů (ERP).
Situace v době investice:
- SAP procházel změnou obchodního modelu, kdy postupně ukončoval prodej licencí a přecházel na cloudové předplatné svých systémů.
- V roce 2018 management oznámil velmi ambiciózní finanční cíle, které však musel kvůli pandemii covidu-19 a dalším komplikacím o několik let odložit. Akcie na to reagovaly prudkým propadem.
Investiční hypotéza:
- Byli jsme přesvědčeni, že systémy SAP představují naprosto klíčovou infrastrukturu, bez které se největší světové firmy, typičtí zákazníci SAPu, neobejdou. Přechod na cloudové předplatné jsme vnímali jako otázku času a trpělivosti.
Naplnění a výhled:
- Naše hypotéza se postupně potvrzuje v hospodářských výsledcích společnosti a silném růstu jejích cloudových výnosů. V letech 2023 a 2024 tyto výnosy začaly akcelerovat, což vedlo k rychlému růstu ceny akcií SAPu.
- Věříme, že akcie stále nabízejí růstový potenciál, i když menší než v době našeho nákupu. Proto pozici postupně zmenšujeme a realizujeme zisk.
SLB – nákup na dně cyklu
Investiční teze: “Hospodářský cyklus”
Pozice: Long akcie (NYSE, USD)
Status: Otevřená (částečná realizace zisku)
Doba držení: 5 let (09-2019 – nyní)
Společnost: SLB
Sektor: Energetika (infrastruktura pro těžbu ropy)
Země: Globální (sídlo na Kajmanských Ostrovech)
Charakteristika: Globální lídr poskytující technologie a služby pro těžbu a zpracování ropy a zemního plynu.
Situace v době investice:
- Dlouholetý pokles cen ropy započatý v roce 2014 způsobil hluboký propad kapitálových výdajů ropných těžebních společností na průzkum a těžbu ropy a zemního plynu. Tržby SLB jsou přímo závislé na těchto výdajích, což se negativně projevilo na jeho hospodaření.
Investiční hypotéza
- Byli jsme přesvědčeni, že nárůst kapitálových výdajů je jen otázkou času, protože odvětví bylo výrazně podinvestované a dlouhodobě by produkce nestačila k pokrytí globální poptávky.
- Nárůst ceny ropy jsme viděli jako velmi pravděpodobný, byť jsme nebyli schopni odhadnout jeho načasování.
- SLB poskytuje klíčové technologie, které těžaři nutně potřebují pro průzkum nových nalezišť a jejich efektivní využití.
- Ve svém oboru jde o absolutní technologickou špičku.
SLB byl ideální sázkou na cyklický nárůst cen ropy. Je mnohem citlivější na cenu ropy než samotní těžaři.
Naplnění a výhled
- Globální pandemie Covid-19 nejprve způsobila další propad cen ropy, což vedlo k příležitosti nakoupit akcii SLB ještě levněji. Pandemií narušené dodavatelské řetězce a válka na Ukrajině způsobily zvýšení cen ropy a zemního plynu, což se úměrně podepsalo na skvělých
hospodářských výsledcích i ceně akcií samotného SLB. - Akcie stále považujeme za velmi levné se značným růstovým potenciálem, proto jsme je na konci roku 2024 opět přikoupili.
Siemens Energy – megatrend elektrifikace
Investiční teze: “Oblasti sekulárního růstu“ a “Speciální situace”
Pozice: Long akcie (Německo, EUR)
Status: Otevřená
Doba držení: 4 roky (12-2020 – nyní))
Společnost: Siemens Energy AG
Sektor: Energetika
Země: Globální (sídlo v Německu)
Charakteristika: Lídr v oblasti energetiky, kde jeho výrobky pohání 1/6 světové elektřiny (větrné, plynové turbíny, přenosová soustava).
Situace v době investice:
- Firma procházela obdobím snižování nákladů po propadu poptávky po plynových turbínách.
Investiční hypotéza:
- Diversifikovaný hráč, který bude těžit z megatrendu elektrifikace a zelené politiky.
- Naše hypotéza se opírala o silné oligopolní postavení divize plynových turbín (na trhu působí pouze tři hráči), která bude stále relevantní a bude generovat spoustu hotovosti. Firma může investovat tuto volnou hotovost do silně rostoucí zelené energetiky, z níž bude profitovat.
Naplnění a výhled:
- Megatrend elektrifikace byl správný – divize přenosové soustavy zvýšila objednávky ze €7mld v roce 2021 na €21mld v roce 2024. Tento nárůst poptávky s sebou přinesl i výrazně vyšší profitabilitu.
- Z pohledu rizika, se ukázalo, že větrné turbíny jsou stále odvětví mladé a expozice skrze diversifikovaného hráče byla správnou volbou ochrany kapitálu. Plynová divize se ukázala jako dlouhodobě perspektivní zdroj řiditelné elektřiny.
VERBUND / komoditní business s nízkými náklady
Investiční teze: „Hospodářský cyklus“
Pozice: Long akcie (Vídeň, EUR)
Status: Uzavřená
Doba držení: 7 let (12-2014 – 11-2021)
Společnost: Verbund, AG
Sektor: Utility (elektrická energie)
Země: Rakousko
Charakteristika: Verbund je dominantní rakouský výrobce a distributor elektřiny.
Situace v době investice:
- Kombinace hospodářské krize, vysokých dotací obnovitelných zdrojů, přebytek emisních povolenek a stagnace poptávky zapříčinila dramatický pokles ceny elektrické energie a akcií Verbundu.
Investiční hypotéza
- V souvislosti s rozhodnutím o odstavení německých jaderných a uhelných elektráren a nástupem elektromobility jsme byli přesvědčeni, že opětovný nárůst cen elektřiny je jen otázkou času.
- Dvě zásadní výhody Verbundu jsme spatřovali za prvé v nízkých výrobních nákladech díky převažující výrobě elektřiny z vodních zdrojů.
Za druhé v tom, že na tuto výrobu nemá žádný vliv cena emisních povolenek.
Očekávali jsme, že cena povolenek časem vzroste a podpoří růst cen elektřiny, ale neovlivní náklady Verbundu.
Naplnění a výhled
- V roce 2017 skutečně začala růst cena emisních povolenek, nastal obrat cen elektřiny a akcie Verbundu začaly rychle růst. V roce 2018 jsme začali zisk postupně realizovat, ale až v roce 2021 jsme pozici kompletně uzavřely. Náš celkový zisk přesáhl 310 %.
WIENERBERGER / nákup na dně cyklu
Investiční teze: „Hospodářský cyklus“
Pozice: Long akcie (Vídeň, EUR)
Status: Uzavřená
Doba držení: 6 let (10-2014 – 10-2020)
Společnost: Wienerberger, AG
Sektor: Materiály (stavební materiály)
Země: Globální (sídlo v Rakousku)
Charakteristika: Největší světový výrobce cihel a dalších stavebních materiálů.
Situace v době investice:
- Prudký pokles rezidenční výstavby v celé Evropě vyplývající z finanční krize dramaticky srazil cenu akcií téměř na desetinu. V roce 2014 se akcie pohybovaly stále 80 % pod překrizovým maximem.
Investiční hypotéza
- I když byl Wienerberger v prvních pokrizových letech ztrátový, udržel si pozitivní tvorbu cash flow a rozumnou míru zadlužení. Náš konzervativní finanční model z let 2013-14 oceňoval akcie na téměř dvojnásobnou hodnotu, než byla jejich tržní cena. Bylo však zřejmé, že nárůst tržní ceny akcií není otázkou měsíců, ale spíše let.
Naplnění a výhled
- Obrat rezidenční výstavby v následujících letech významně podpořil nárůst ziskovosti a výrazné zvýšení ceny akcií.
- V roce 2019 jsme začali zisk postupně realizovat a v roce 2020 jsme pozici kompletně uzavřeli. Náš celkový zisk přesáhl 140 %.
• Alethes investiční fond SICAV a.s., IČO: 063 56 273
sídlo: Sokolovská 700/113a, Karlín, 186 00 Praha 8, Česká republika
• obhospodařovatel/administrátor: AMISTA investiční společnost a.s. • odborný poradce: March7 s.r.o.
• depozitář: ČSOB a.s. • auditor: Grant Thornton Audit s.r.o.
