Komentář našeho analytika Michaela Dibona k jeho účasti na světovém vodíkovém expu v Brémách.

Zúčastnil jsem se světového vodíkového expa. Proč? Motivace byla jednoduchá – myslím si, že vodík bude důležité téma na další dekády. Chtěl bych proto pochopit, jak odvětví funguje, jak nové technologie ovlivní náš život a firmy, které analyzuji. Co víc – ideálně jsem na konferenci chtěl najít nějaké investiční sub-téma, které by mohlo být zajímavé, ale na první pohled nejde vidět. Najít neobjevenou firmu v sekulárně silně rostoucím odvětví jsou totiž takové investorské Vánoce.

Z konference si odnáším pár zajímavých poznatků…

Push starých industriálních firem do vodíku – jde vidět, že je snaha využít své industriální a komerční know-how a firmy hledají nové růstové vertikály. Když jsem se bavil s dodavateli, konzultanty a dalšími hráči ve value chainu, opakovala se jedna věc. Přišlo mi, že uniformně zmiňují velké hráče jako je Cummins, GE, Siemens Energy a další vs. novodobé pure vodíkové hráče. Zajímavé bylo, že Plug Power, pro finanční svět pravděpodobně nejznámější jméno ve vodíku, jsem na konferenci neslyšel ani jednou. Naopak když jsem se lidí z odvětví na Plug ptal napřímo, nezaznamenal jsem velké nadšení, nebo chválu – zvláštní na firmu s $10mld kapitalizací. Přijde mi, že existuje určitá divergence mezi tím, jak firmu vnímá svět finanční a svět vodíkový.

Z vodíku mě nejvíc asi zajímaly elektrolyzéry – za mě asi hlavní value added produkt, který mě napadá. Také asi proto, že ve fondu vlastníme Siemens Energy, který elektrolyzéry vyrábí a nyní staví obrovskou továrnu v Německu. Na konferenci se skloňovaly dva typy elektrolyzérů – alkalické a PEM. Zajímaly mě více PEM, protože jsou pravděpodobně lepší pro výrobu zeleného vodíku z obnovitelných zdrojů. Hlavní takeaway – dodavatelé komponentů zmiňovali důležitost Balance of Plant (důležitost podpůrných součástí a pomocných systémů – kromě samotné výrobní jednotky). Vlastně BoP je 3/4 nákladů. Proto industrializace a správné nastavení dodavatelských řetězců bude stejně nebo možná i více důležité než samotné core R&D efektivnosti. Zde těží hlavně firmy jako jsou Nel nebo Cummins, popř. Siemens Energy. Výsledkem je pro mě zajímavá úvaha – stojí za to podstoupit risk u nových projektů / nově vznikajících firem – kde často vysoká valuace, dává málo prostoru pro špatnou exekuci?

Dalším tématem bylo, jak snížit množství cenných kovů nutných pro fungování elektrolyzérů (jde o balanc mezi náklady a efektivitou). Dva lidé mi říkali o AEM elektrolyzérech, které nepotřebují iridium a omezují množství platiny. Zajímavé je, že tento typ vyrábí prakticky jen jedna firma – Enapter. Každopádně AEM je ještě daleko od industrializace.

Mimo elektrolyzéry jsem se ještě zajímal o kompresory, Engineering a obecně ekosystém. U industriálních firem mě zajímá aftermarket a zda má firma dlouhodobé kontrakty na údržbu (většinou hlavní zdroj marží). U vodíkových projektů se často staví newbuilt vs. retrofit, často také pro zákazníky s méně zkušenostmi vs. např. komprese v ropném průmyslu. Vypadá to, že noví klienti a nové projekty jsou často ekonomicky zajímavější a firmám se daří prodávat servisní kontrakty. Zajímavé bude sledovat, zda transformace energetiky bude pomáhat zvyšovat marže pro firmy dodávající vybavení na čištění vody, kompresi atd. Další hypotéza, která mě napadá – engineeringové firmy (např. Technip Energies) možná budou mít zajímavou propozici pro odvětví, kde chybí zkušenosti. Přidaná hodnota těchto firem jsou právě zkušenosti – vyšší rychlost, menší náklady, menší risk než dělat EPC inhouse. Obecně jde vidět, že odvětví je zatím hodně kolaborativní. Vznikají partnershipy, JV nebo minoritní investice, a to za účelem řízení risku, snahy rychlejší adopce a obecně optimalizace kapitálové alokace.

Z firem jsem si přidal na watchlist právě zmíněný Enapter, abych mohl sledovat vývoj AEM elektrolyzérů. Ze skrytých témat bych se chtěl blíže kouknout na čištění vody – U PEM hraje čistota velkou roli, nicméně kromě firmy Pentair mě zatím nenapadá, jak a zda vůbec jde úvahu přetavit v investici. Dále bych do budoucna chtěl porozumět segmentu membrán u elektrolýzy (např. Johnson Matthey). Nicméně tento segment bude nejspíš těžký na zainvestování, a proto teď pro mě není prioritou vzhledem k ostatním zajímavým příležitostem, které se nyní kolem nás nachází.

Michael Dibon